與受宏觀經濟波動影響較大的裝備制造業不同，工業氣體行業的主要產品為工業消費品而非資本品，兼具防御性、中長期成長性和短期彈性三種屬性。工業氣體作為“工業的血液”，需求具有連續性，下游眾多，包括鋼鐵冶金、化工、食品、醫療等，在國民經濟中有著重要的地位和作用，是較為典型的防御性行業，其運營模式具有“進可攻、退可守”的優秀屬性。大用量客戶通過 15-30 年的長期協議提供穩定的現金流，既提供了項目的基本回報和防御性，又為中長期擴張所需的資本開支提供了穩定的現金流；在經濟景氣上行階段，受益于小用量客戶的需求提升，零售氣體市場量價齊升，提供業績彈性。
防御性：長期供氣合同保障了項目的基本回報，是經濟下行周期中的“緩沖墊”
經濟下行周期中，零售氣體的量價均承壓，而長協供氣能為公司提供相對穩定的收入、利潤和現金流，相比于裝備制造業而言有望在經濟下行周期中的表現更為穩健、波動較小。
氣 體 項 目 的 大 客 戶 與 氣 體 供商 簽的 長 期 供 氣 合 同 通 常 是 照 付 不合 同（“Take-or-Pay”）。根據這種合同，無論項目產品的買主是否購買公司的產品，買主都有義務支付約定適量的產品貨款。氣體供應商在每*個現場制氣基地都對應了*份 15-30 年不等的長期銷售合同，規定了客戶的*低用氣量和以電價、物價水平等因素為參數調節的氣體價格。即使客戶出現生產方面的問題導致在當月內沒有達到*低用氣量，客戶仍有義務以協議上的*低用氣量計算支付當月的費用。通過照付不議合同，可以保證每*個現場制氣項目獲得基本回報。
我們分別選取了裝備制造業中市場空間較大且代表性較強的工程機械、工業機器人及自動化（通用設備）、半導體設備（專用設備）三個領域的全球龍頭企業卡特彼勒、ABB、應用材料歷史財務數據與工業氣體公司進行對比，可以發現工業氣體公司在經濟下行階段的經營穩定性明顯好于裝備制造公司。
從收入角度來看，1987~2018 年法液空、林德的收入整體呈穩健增長趨勢（部分年份出現下滑但未改變總體趨勢），而卡特彼勒、ABB、應用材料則呈現較明顯的周期性，且在經濟下行階段下滑幅度相對較大。
從利潤角度來看，1987~2018 年上述公司利潤波動幅度均大于收入端，在經濟下行階段，卡特彼勒、ABB、應用材料均曾于部分年份出現過虧損，而法液空、林德則始終保持盈利且波動幅度小于三家裝備制造龍頭。
1987~2018 年法液空、林德的凈利率及 ROE 水平波動幅度明顯小于三家裝備制造龍頭，其中法液空*為穩定，2009~2018 近十年內凈利率穩定在 10.1%~11.1%區間，ROE 在12.6%~16.3%區間小幅波動，而三家裝備制造公司則在全球經濟下行階段普遍出現了不同幅度的凈利率及 ROE 下降。
中長期成長性：后工業化時代氣體市場容量不斷擴大，企業憑借良好現金流不斷擴張
工業氣體市場伴隨經濟發展在波動中不斷擴張，市場規模增速和 GDP 增速是正相關關系。我們通過 1994-2017 年四大工業氣體公司的氣體收入總和的增速與世界 GDP 增速進行回歸，P-value<0.01，結果顯著。工業氣體市場規模增速大致是 GDP 增速的 1.4 倍。
穩定持續的經營活動現金流為工業氣體公司的中長期成長提供了堅實基礎。裝備制造業主要產品多為中游資本品，經營活動現金流受宏觀經濟及下游產業的經營狀況影響較大，進而影響公司資本支出和中長期成長的可持續性。氣體項目通常依托于*個或多個長期供氣合同而設立，收入、利潤、現金流具有良好的穩定性，在經濟下行階段仍能夠保持較好的現金流狀況，從而支撐公司氣體項目的穩步擴張。得益于此，1987~2018 年法液空、林德的經營活動現金流/營業收入穩定性好于卡特彼勒、ABB、應用材料，現金流與資本開支形成良性循環后總體保持增長趨勢，而三家裝備制造龍頭經營活動現金流則受經濟周期影響較大。
短期彈性：零售氣體業務有望在經濟上行周期中受益于量價雙升，提供業績彈性
區域零售氣體價格的變動主要受區域供需格局的影響，對需求更敏感。從成本和經濟性角度考慮，零售氣體通常有運輸半徑的限制，因此零售氣體顯示出區域價格差異，其區域價格主要由該區域中的氣體供需格局決定。由于工業氣體供給端的剛性較強，短時間內某*定區域范圍內較難新增大量氣體供給，因此區域零售氣體價格對需求更敏感。需求端涵蓋大多數制造業行業，因此需求變化或與區域的 GDP 增速密切相關，需求的邊際變化主要依賴區域的制造業增長及景氣情況。
氣體供應商的零售氣體收入彈性或大于區域價格彈性。由于區域零售氣體價格對需求量敏感，而零售氣體收入受到價和量兩方面因素的影響，因此氣體供應商的零售氣體收入對需求量的敏感程度大于區域價格對需求量的敏感程度。
零售市場氣價同比增速與 PPI 同比增速顯著正相關。們將 1995 年至 2019 年 5 月的美國工業氣體價格指數同比增速與美國 PPI 同比增速進行回歸，回歸結果顯示氣價指數增速與PPI 增速呈正相關關系，P-value<0.01，結果顯著。在經濟周期上行階段，需求端消費增加，帶動氣價上揚，工業氣體業務有望享受經濟上行周期帶來的量價彈性。
受益于長期穩健成長，海外龍頭動態 PE 估值穩定在 20 倍左右
受益于特有商業模式所帶來的長期穩健成長，市場長期給予海外工業氣體巨頭 20 倍左右的 PE 估值且保持相對穩定。我們結合法液空、林德、普萊克斯、空氣產品四大工業氣體公司 1987~2018 約三十年的估值數據進行比較發現，PE 估值的穩定性*高，PS、PB、PCF 則波動幅度較大。其中 1987~2018 年法液空、林德、普萊克斯、空氣產品平均 PE（TTM）估值水平分別為 19.9、23.8、19.6、19.8 倍，波動范圍分別為 14~24、11~63、14~54、14~27 倍。
我們認為穩定的 PE 估值既反映了上述公司業績增長的相對穩定性，也體現了海外市場對上述公司作為穩健成長股的認知。隨著國內工業氣體公司的業務結構和商業模式與海外龍頭逐漸接近，海外估值水平或對本土公司估值產生*定參考意義。
